广发期货研究 证监允许【2011】1292号

　　朱迪  Z0015979 2025年8月29日 星期五

　　摘要：

　　1、CBOT大豆的运行周期

　　纵观各个周期体现，，2001-2015年三轮周期有较为相似的节奏，，一样平常由3年上行周期和2年下行周期组成。
。。。。但近10年来，，受中美商业摩擦及美国对外商业政策多变影响，，美豆上行周期有提前竣事迹象，，下行周期显著拉长，，出口需求不佳对价钱形成拖累。
。。。。商业摩擦虽不至于改变美豆运行周期，，但会对周期内美豆波动率及运行节奏会爆发难以展望的影响，，造成节奏的多变及不确定性的增添。
。。。。

　　2、商业政策对美大豆及加菜籽的影响

　　本轮美国对华商业战略，，已显著影响了新作美豆的正常销售。
。。。。凭证USDA统计数据显示，，阻止2025年8月14日，，美豆2025/26年度新作仅销售585万吨，，远低于去年同期的754万吨，，更大幅低于5年均值1427万吨。
。。。。美国农业部8月供需报告已将2025/26年度的大豆出口预估下调至4640万吨，，在已往10年中，，仅19/20年度和23/24年度大豆出口量低于该值，，前者受到2018-2020年中美商业摩擦影响，，后者来自昔时巴西大豆丰产，，升贴水大幅下挫的极端行情所带来的竞争和挤压。
。。。。现在，，巴西大豆维持高产低价，，其焦点及基本即是中美大豆商业不确定性强，，中国大豆供应保存潜在缺口。
。。。。

　　2018、2019两年中国从美国入口的大豆划分为1664万吨和1694万吨，，在此之前中国每年从美国入口大豆约3000万吨，，下滑幅度超40%。
。。。。2020年1月中国与美国签署了第一阶段商业协议，，大豆商业是焦点议题之一。
。。。。中国允许在2020-2021年度采购不低于366亿美元的美国农产品，，其中大豆目的为每年约3000万吨。
。。。。协议明确将大豆列为重点品类，，占美国农产品出口额的约20%。
。。。。2020、2021两年中国现实入口美豆约2590万吨和3230万吨，，靠近协议目的。
。。。。但2023-2024年度入口量回落至约2200万吨，，低于预期。
。。。。2025年至今，，中国自美国入口大豆约为1657万吨，，但6月份以来，，中国已阻止美豆船期采购，，海内入口大豆基原来自巴西及南美其他国家。
。。。。

　　近期，，中国重启美国大豆采购的听说愈演愈烈，，若参照2020年商业协议内容，，则美豆铺开后，，中国有望在目今基础上提高美豆入口份额，，大幅改善美豆需求体现，，CBOT大豆盘面有望上行。
。。。。上一轮美豆上涨自2020年8月开启，，其中最大的上涨来自需求端的改善，，2020/21年度美豆年总需求量约为45亿蒲，，同比增添14%，，虽盘面生意话题始终围绕减产，，但需求端才是库销比下滑的主要因素。
。。。。24/25年度中国自美国采购大豆靠近2500万吨，，若25/26年度告竣商业协议，，中国采购美豆有望在此水平上有所增添，，若能抵达2500-3000万吨区间，，则美豆库销比在现在6.66%的水平下有望进一步下调，，盘面中恒久有望上涨至1250美分以上。
。。。。反过来，，若中美无法告竣协议，，2025/26年度中国如2018/19年度入口美国大豆低于1000万吨，，则库销比有可能重回10%以上，，则美豆在1000-1050美分区间可能形成顶部压力。
。。。。笔者假设了两种情形，，划分将出口放在18.75亿蒲及15亿蒲，，如下表所示，，在仅思量出口调解的情形下，，库销比差别重大。
。。。。

　　过往中美及中加关系缓和后，，中国入口美豆及加拿大菜籽并非连忙执行，，反而履历了一段时间的缓冲。
。。。。2020年1月中美签署第一阶段协议，，但中国并未连忙增添美国大豆入口，，因其时正处巴西大豆上市岑岭期，，海内入口仍集中在性价较量高的巴西豆上，，一直比及20年9月份美新豆上市才正式加大美豆入口，，造成 19/20年度旧作大豆出口创下10年内低点。
。。。。现在中美尚未有正式协议告竣，，所面临的问题也十分重大，，不扫除年内无法告竣协议的可能，，则25/26作物季度美豆出口销售可面临大幅镌汰的危害。
。。。。同样，，2019年中国以“质量清静问题”为由，，暂停加拿大两家主要油菜籽出口企业（Richardson International、Viterra）的对华商业资格，，并对入口加拿大油菜籽实验严酷检疫步伐。
。。。。中国于2022年5月作废对加拿大油菜籽的入口限制，，恢复两家被禁企业的商业资格，，检疫流程回归通例标准。
。。。。现在后直到2022年10月中国才大幅增添加拿大油菜籽入口，，商业苏醒并非连忙展现，，市场需要一准时间去消化和改变。
。。。。

　　3、供应矛盾怎样影响海内粕类市场

　　豆菜粕绝对价差通常处于400-800元/吨的区间。
。。。。当价差≤400元/吨，，豆粕替换菜粕需求显著增强，，价差≥800元/吨，，菜粕性价比提升，，可能吸引豆粕消耗转移，，当价差跌至 200元/吨以下（如2025年3月），，豆粕替换效应加速，，价差快速反弹。
。。。。历史数据显示，，价差低于500元/吨时，，即进入豆粕替换的敏感区域，，现在豆菜粕01价差在550周围，，豆粕替换的敏感度也在提升。
。。。。现在油厂菜粕库存下滑到中等偏低水平，，但入口菜粕库存处在历史同期高位，，导致海内菜粕总量依旧过剩，，菜粕基差疲弱。
。。。。因豆菜价差低位，，近期月度菜粕表观消耗量已下滑至30万吨左右，，后续不扫除下滑至20万吨。
。。。。目今海内菜粕总库存略高于60万吨，，9、10月为水产旺季，，但10月事后水产需求将大幅下滑，，菜粕需求也将显着削弱，，菜粕预计在年底将进入供需双弱环节。
。。。。但总体来说，，菜粕供应近松远紧，，在扩充菜粕、菜籽入口国的基础上，，委屈维持供需平衡，，目今豆菜价差处在平衡区间，，且加拿大相关话题已基本被消化，，菜粕进一步利多空间有限，，水产旺季事后，，不扫除01豆菜价差有进一步走强的可能。
。。。。

　　朱迪 & nbsp;

　　Z0015979

　　免责声明：

　　本微信号推送内容中的信息均泉源于被广发期货有限公司（投资咨询营业资格：证监允许【2011】1292号）以为可靠的已果真资料，，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何包管。
。。。。

　　本微信号推送内容反应研究职员的差别看法、看法及剖析要领，，并不代表广发期货或其隶属机构的态度。
。。。。报告所载资料、意见及推测仅反应研究职员于发出本报告当日的判断，，可随时更改且不予通告。
。。。。

　　在任何情形下，，本微信号推送内容仅供参考，，推送内容或所表达的意见并不组成所述品种生意的出价或询价，，投资者据此投资，，危害自担。
。。。。

　　本微信号推送内容旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士，，版权归广发期货所有，，未经广发期货书面授权，，任何人不得对本报告举行任何形式的宣布、复制。
。。。。如引用、刊发，，需注明来由为“广发期货”，，且不得对本报告举行有悖原意的删节和修改。
。。。。

　　数据泉源：Wind、SMM、钢联、彭博、隆众、广发期货研究所

责任编辑：李铁民