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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：郑权
Q2单季度营收同比下滑 Q1净利润暴增大部分是“纸面财产”
今年上半年，，， ，，国泰海通实现营业收入238.72亿元，，， ，，同比增添77.71%；； ；；；实现归母净利润157.37亿元，，， ，，同比增添213.74%；； ；；；实现扣非归母净利润72.79亿元，，， ，，同比增添59.76%。。 。。
在42家纯证券营业券商中，，， ，，国泰海通今年上半年的营收在行业中排名第二，，， ，，仅次于中信证券；； ；；；归母净利润在行业中排第一。。 。。
若是仅从上述数字看，，， ，，国泰海通吸收合并后效果单很亮眼。。 。。但值得关注的是，，， ，，国泰海通的扣非归母净利润排名第三，，， ，，公司因吸收合并事项爆发了近80亿元的非经常性损益，，， ，，这只是账面繁华。。 。。
并且，，， ，，国泰海通今年第二季度的营收120.99亿元，，， ，，比去年合并前的国泰君安和海通证券营收之和少近11亿元，，， ，，很难说明合并后实现了很好的协同效应。。 。。
今年3月14日，，， ，，国泰海通完成并表，，， ，，因此只有第二季度的财务数据才可以证实1+1是否大于2。。 。。wind显示，，， ，，2024年第二季度，，， ，，原国泰君安实现营收90.87亿元，，， ，，原海通证券实现营收41.03亿元，，， ，，合计131.9亿元，，， ，，比2025年第二季度的120.99亿元横跨10.91亿元。。 。。
更主要的是，，， ，，大部分头部券商2025年第二季度的营收和净利润都同比增添。。 。。好比中信证券今年第二季度实现营收152.78亿元，，， ，，同比增添11.69%；； ；；；实现归母净利润71.74亿元，，， ，，同比增添27.85%。。 。。又好比中国银河，，， ，，今年第二季度实现营收61.89亿元，，， ，，同比大幅增添123.56%；； ；；；实现归母净利润34.72亿元，，， ，，同比增添25.96%。。 。。又好比华泰证券，，， ，，今年第二季度实现营收79.87亿元，，， ，，同比增添27.30%；； ；；；实现归母净利润39.07亿元，，， ，，同比增添29.39%。。 。。
在头部券商第二季度营收、净利润增添的情形下，，， ，，为何国泰海通第二季度的营收缺乏合并前的国泰君安、海通之和？？？？？？
事实上，，， ，，国泰海通一季度的净利润也有很大争议。。 。。今年一季度，，， ，，国泰海通实现归母净利润122.42亿元，，， ，，但非经常性损益高达89.49亿元，，， ，，扣非归母净利润只有32.93亿元。。 。。
国泰海通89亿元的非经常性损益中，，， ，，主要是因吸收合并海通证券爆发负商誉79.64亿元，，， ，，高达80亿元。。 。。
研究以为，，， ，，负商誉”形成是由于企业合并或收购时，，， ，，购置本钱低于被购企业可识别净资产公允价值的差额，，， ，，实质是“廉价购置利得”。。 。。这意味着，，， ，，原国泰君安吸收合并海通证券的本钱小于海通证券可识别净资产的公允价值，，， ，，也就是国泰君安以相对“廉价”吸收合并海通证券。。 。。
不过需要投资者注重的是，，， ，，负商誉既不会爆发现金流，，， ，，也不会给谋划带来实质性影响，，， ，，只是会计处置惩罚形成的“账面财产”。。 。。
“1+1<2”应当何解？？？？？？
单单从第二季度的营收看，，， ，，现在国泰君安吸收合并海通证券并没有实现“1+1>2”。。 。。
从券商并购的历史看，，， ，，有些券商合并后爆发优异的协同效应，，， ，，有些履历恒久磨合仍难协同。。 。。好比，，， ，，申万和宏源证券的合并，，， ，，履历了很长时间的整合痛苦期。。 。。
华福证券研究以为，，， ，，申万与宏源合并效果缺乏预期主因有三：一是合并动因并非市场化需求，，， ，，合并主要目的为：①挣脱“一参一控”政策限制；； ；；；②实现申银万国上市且申银万国古板优势有被赶超；； ；；；；； ；；；③宏源证券保存内部公司治理和危害控制；； ；；；。。 。。二是整合历程阻力过大，，， ，，合并后治理层磨合期较长且保存组织架构整合的问题。。 。。三是文化融合需要较长时间，，， ，，申银万国是营业聚焦于一线都会且经纪营业较为突出的古板券商，，， ，，在东部和中部地区具有优势，，， ，，而宏源证券则是恒久深耕新疆地区，，， ，，在投行及资管营业方面较为强势。。 。。
相比申万与宏源的合并，，， ，，国泰君安和海通的合并或更容易爆发协同效应，，， ，，主要是双方都是上海的券商，，， ，，文化融适时间或大幅缩短。。 。。但两家公司都是大型头部券商，，， ，，有各自恒久形成的企业文化和治理模式，，， ，，要实现深度融合并非易事。。 。。
国泰海通也保存一定水平上的整合障碍，，， ，，一是公司吸收合并计划中称的重组配景和目的，，， ，，未见双方协商告竣合并等表述。。 。。二是合并前的国泰君安和海通证券，，， ，，都是头部券商，，， ，，资产规模和业绩规模相差无几，，， ，，虽然海通证券泛起了一些问题，，， ，，但海通内部的高管及焦点员工是否愿意接受重组效果待考。。 。。三是券商同质化本就严重，，， ，，加之“一参一控”等政策的要求，，， ，，两家券商的合并必定要镌汰或整合部分营业条线，，， ，，员工的流失和变换也会增添整合难度。。 。。
果真信息显示，，， ，，国泰海通2025年第二季度的证券从业职员人数为18513人，，， ，，第一季度国泰君安与海通证券证券从业人数之和为19018人，，， ，，三个月内镌汰五百多人。。 。。
研究以为，，， ，，证券公司合并整合是 “三分靠并购，，， ，，七分靠整合”的长期战。。 。。乐成的案例证实，，， ，，通过战略协同、文化融合、手艺赋能与危害控制，，， ，，方可实现“1+1>2” 的协同效应；； ；；；而失败的教训则警示，，， ，，忽视整合细 节与文化冲突将导致 “规模不经济”，，， ，，亦或“面和心背面”。。 。。
衍生金融工具爆发35亿元账面浮亏 权益类工具差额最大
2025年上半年，，， ，，上证指数上涨2.76%，，， ，，恒生指数上涨20%，，， ，，标普500指数上涨5.5%，，， ，，权益市场行情相对优异。。 。。国泰海通体现，，， ，，自营投资营业坚持恒久价值投资，，， ，，增强全球标的研究，，， ，，着力提升生意定价能力和危害提防能力，，， ，，取得优异收益。。 。。
但国泰海通既没有宣布权益市场的投资收益，，， ，，也没有宣布自营投资营业收入详细数字，，， ，，只是宣布了机构与生意营业（含研究营业、机构经纪营业、生意投资营业、另类投资）收入。。 。。
凭证“自营营业=公允价值变换净收益+投资净收益-春联营企业和合营企业的投资收益”的公式盘算，，， ，，国泰海通今年上半年的自营营业收入约为93.52亿元，，， ，，在行业中排第二，，， ，，但距离中信证券的190.52亿元有着一倍的差别。。 。。
在半年报中，，， ，，国泰海通披露了上半年衍生工具的一些情形。。 。。阻止2025年上半年年尾，，， ，，公司衍生金融工具（衍生金融资产与衍生金融欠债的差额）账面价值为-47.52亿元，，， ，，公允价值变换收益-35.35亿元。。 。。
会计人士以为，，， ，，衍生金融资产小于衍生金融欠债，，， ，，意味着公司持有的衍生品合约按公允价值盘算，，， ，，总体上带来了未实现的净损失。。 。。若是在报告期末平仓，，， ，，将会带来损失，，， ，，市场行情的转变对公司倒运。。 。。
详细剖析国泰海通的衍生金融工具，，， ，，权益衍生工具中的差额最大，，， ，，权益类衍生金融资产为53.18亿元，，， ，，欠债为87.04亿元，，， ，，差额为-33.86亿元，，， ，，是公司公允价值变换收益为负的主要缘故原由之一。。 。。
上文提到，，， ，，今年上半年权益类市场体现尚可，，， ，，国泰海通自营投资收益也应该不错，，， ，，权益类衍生工具为负值，，， ，，或说明公司有相当一部分产品用来对冲危害，，， ，，但未来平仓时是否会爆发巨额亏损，，， ，，有待时间给出谜底。。 。。
责任编辑：公司视察