（泉源：金融贰叁事）

焦点看法

利息收入增添稳。。。
，，，非息收入降幅收窄：1）以量补价，
，，，利息收入维持正增。。。1H25公司净利息收入1060.9亿元，
，，，同比+1.6%，
，，，维持稳健增添。。。其中规模、净息差影响转变不大，
，，，规模扩张孝顺业绩9.4pct，
，，，较1Q25 +0.1pct；；
；；息差拖累影响业绩-7.8pct，
，，，较1Q25 -0.5pct。。。2）中收降幅收窄。。。公司1H25净手续费及佣金收入376.0亿元，
，，，同比-1.9%，
，，，降幅较1Q25收窄0.6pct，
，，，分项目看：公司代销理财/基金/信托/证券生意收入划分同比+26.3%/+14.4%/+47.0%/ +66.9%，
，，，驱动公司财产治理中收同比+11.9%至128.0亿元；；
；；资管中收受资源市场和治理规模波动影响同比-6.9%；；
；；银行卡、结算与整理手续费中收受信用卡生意量下降影响同比划分-16.4%、-3.3%。。。3）净其他非息收入降幅收窄。。。公司1H25净其他非息收入262.8亿元，
，，，同比-12.9%，
，，，降幅较1Q25收窄9.3pct，
，，，其中投资收益218.9亿元，
，，，同比+12.3%，
，，，较1Q25 -11.4pct，
，，，增速环比回落；；
；；净其他营业收益77.6亿元，
，，，增速较1Q25 +12.2pct至20.5%，
，，，支持其他非息降幅收窄。。。

贷款规模增添稳。。。
，，，效劳实体经济质效提升：1H25末贷款余额71166亿元，
，，，同比+5.5%，
，，，增速较2024年尾的5.8%略降。。。1）对公端增添提速。。。1H25对公贷款同比+11.5%至30897亿元，
，，，增速较2024年尾的10.1%进一步提升，
，，，结构上看公司对实体经济支持力度一连加大，
，，，制造业贷款同比+18.4%，
，，，房地工业贷款同比-8.3%继续压降。。。2）零售端扩张放缓。。。1H25零售贷款同比+3.9%至36782亿元，
，，，增速较2024年尾的6.0%下降，
，，，主要系外部住民加杠杆意愿待进一步改善，
，，，内部公司自动调解危害偏好。。。新投放上看除信用卡1H25压降234亿元外，
，，，其余产品投放平稳，
，，，小微/住房贷/消耗贷划分净增182亿元/209亿元/178亿元。。。

欠债本钱优化提速，
，，，息差降幅收窄：1H25净息差1.88%，
，，，同比-12bp，
，，，降幅较2024年的-17bp收窄。。。分资负两头看：1）资产收益率压力一连。。。受lpr利率和存量房贷利率调降，
，，，贷款需求偏弱综合影响,公司1H25生息资产收益率同比-46bp至3.14%。。。2）欠债端本钱改善提速。。。公司严酷管控欠债本钱，
，，，随存款利率下调效果展现，
，，，1H25计息欠债本钱率同比-37bp至1.35%，
，，，降幅较2024年的-9bp扩大，
，，，公司欠债本钱优势牢靠。。。3）息差降幅有望继续收窄。。。往后看，
，，，随中恒久利率中枢继续下移，
，，，公司下半年息差仍有压力，
，，，但随系列金融政策落地收效，
，，，利率自律机制改善市场非理性竞争，
，，，公司息差降幅有望继续收窄。。。

对公资产质量优化，
，，，零售不良波动：公司1H25末贷款不良率0.93%，
，，，较1Q25末-1bp。。。对公端不良率较上年尾-13bp至0.93%，
，，，主要得益于房地工业、租赁和商务效劳业不良率较上年尾-20bp、-32bp。。。零售不良率较上年尾+7bp至1.03%，
，，，主要系小微贷、消耗贷不良率较上年尾+16bp、+37bp。。。

投资建议：招商银行一连深化大财产治理战略，
，，，零售AUM高速增添，
，，，零售营业护城河稳固，
，，，随经济增添修复，
，，，业绩增添有望一连改善，
，，，维持“推荐”评级。。。预计2025-2027年公司归母净利润划分为1495.39、1524.81、1599.36亿元，
，，，同比+0.8%、+2.0%、+4.9%，
，，，目今收盘价对应PB划分为0.94、0.87、0.80倍。。。

危害提醒：政策落地缺乏预期；；
；；息差收窄超预期；；
；；资产质量波动。。。

? ?朴直金融团队 ?

许旖珊

朴直证券研究所

所长助理、金融首席剖析师

许旖珊：清华大学金融硕士、中央财经大学本科。。。曾任上海申银万国证券研究所非银首席、总监。。。2024年证券时报·新财产杂志最佳剖析师入围、2022年新财产最佳剖析师第五名、2022年水晶球最佳剖析师第五名。。。

林宇轩：笼罩包管。。。英国利兹大学经济学硕士，
，，，曾任职于上海申银万国证券研究所，
，，，5年新华包管董办履历。。。2022年新财产第五名团队焦点成员、2022年水晶球第五名团队焦点成员。。。

贾舒雅：笼罩包管、银行。。。上海财经大学包管硕士、上海对外经贸大学本科，
，，，3年包管研究履历，
，，，曾任职于包管资管危害治理岗；；
；；对包管产品、渠道有深刻看法。。。

张轩铭：笼罩金融科技、券商、多元金融。。。中国人民大学经济学硕士、南开大学本科。。。

杨皓然：笼罩银行。。。上海财经大学金融硕士、治理学本科。。。