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财说| 标的公司|估值一个月涨 70%，，，，致尚科技收购案藏多重隐忧

泉源：金羊网

2025-08-20 08:17:28

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这一收购妄想看似是致尚科技在 AI 算力领域的重大结构，，，，但界面新闻发明其背后保存诸多令人担心的问题。。。

卖掉利润 “大动脉”：从光通讯到 AI 的急转弯

？？？上猜2024年净利润7994.12万元，，，，甚至凌驾致尚科技同期6728万元的净利润。。。

恒久跟踪电子行业剖析师杨凡向界面新闻记者指出，，，，“受AI需求刺激，，，，光通讯行业景心胸较高，，，，只管致尚科技在这笔操作中赚钱了，，，，但险些卖掉了利润‘大动脉’，，，，对公司2025年第二季度的业绩会有较大影响，，，，同时，，，，过于频仍的切换赛道也倒运于公司形成手艺积累。。。”

AI算力成为致尚科技盯上的新赛道。。。本次生意标的恒扬数据主要营业为智能盘算和数据处置惩罚产品，，，，2023年和2024年收入划分为2.37亿元和4.73亿元，，，，同期归母净利润划分为3735.3万元和8546.7万元。。。

恒扬数据的数据处置惩罚产品及应用解决计划为公司原有主要营业，，，，2023年占收入比例为67%，，，，2024年随着DPU产品发力，，，，公司营业结构爆发较大转变，，，，智能盘算产品收入占比从2023年的32.83%提升至57.93%。。。

数据泉源：公司通告、界面新闻研究部

毛利率断崖式下跌：智能盘算产品的隐忧

不过，，，，看似火热的智能盘算产品背后却有隐忧。。。

恒扬数据综合毛利率从2023年的54.09%降至2024年的46.07%，，，，到2025年第一季度更是骤降至16.21%。。。

界面新闻进一步拆分发明，，，，数据处置惩罚产品及应用解决计划毛利率有一定波动，，，，真“拖后腿”的是智能盘算产品，，，，其毛利率从2023年的55.48%降至2024年的30.13%，，，，到2025年第一季度下降至12.65%。。。

数据泉源：公司通告、界面新闻研究部

为何会泛起这种情形 ？？？焦点缘故原由是向阿里系指定整机生产厂商销售的产品毛利率下滑。。。

恒扬数据与阿里系的相助模式为，，，，阿里巴巴集团内企业与标的公司签署NRE（一次性工程用度）手艺效劳协议，，，，产品开发完成后，，，，销售给新华三等阿里巴巴集团指定整机生产厂商。。。

云盘算资深人士张扬告诉界面新闻记者，，，，“云盘算巨头体量重大，，，，对上游供应商议价能力极强。。。这类定制化产品生命周期通常为2-3年，，，，前期（样卡、灰度、小批量阶段）因规模小、调测本钱高，，，，售价和毛利率较高；；；但进入 10 万张以上的大规模商用阶段后，，，，阿里为降低本钱会要求按期议价，，，，加上厂商为保住客户、提防竞争敌手，，，，往往会接受降价，，，，毛利率自然响应会泛起下滑。。。”

恒扬数据也称，，，，向阿里系销售的“产品价钱会逐渐下降一定幅度后坚持稳固，，，，导致毛利率亦会泛起前中期逐渐下降此后坚持稳固的变换趋势”。。。

在恒扬数据的智能盘算产品中，，，，阿里巴巴系孝顺收入的绝对主力，，，，如2024年阿里巴巴作为终端客户孝顺公司智能盘算产品94.7%的收入，，，， 但毛利率从2023年的55.39%下降至2025年第一季度的9.91%，，，，公司所谓毛利率“坚持稳固”的迹象尚未泛起。。。

数据泉源：公司通告、界面新闻研究部

严重依赖大客户：两家客户撑起超八成收入

极端依赖大客户也是恒扬数据的突出特征。。。

数据泉源：公司通告、界面新闻研究部

其中，，，，新华三、浪潮信息、广东东勤科技等公司均为阿里巴巴集团指定的整机生产商。。。

若将阿里巴巴集团穿透为最终客户并合并盘算，，，，则报告期各期恒扬数据向阿里巴巴集团销售金额划分为6，，，，356.27万元、24，，，，897.59万元及14，，，，625.16万元，，，，占报告期各期营业收入的比例划分为 26.84% 、 52.63% 和 79.81%，，，，占比一直提升。。。

另一个 “要害角色” 是A客户。。。恒扬数据为其提供数据应用一体化解决计划效劳，，，，2023年和2024年，，，，A客户均为公司第一大直接客户。。。

相关通告中并未直接披露A客户的信息，，，，只有模糊的诠释：A客户所在国家位于非洲西北部，，，，经济规模在非洲位居前线。。。A客户系政府机构，，，，需求类型为国家级解决计划，，，，项目规模较大，，，，因此，，，，收入占恒扬数据比例较高具有合理性。。。

界面新闻翻阅恒扬数据历史上在新三板挂牌的信息发明，，，，公司在2012年和2013年第一大客户均为阿尔及利亚邮政和信息、通讯手艺部，，，，阿尔及利亚地处非洲西北部，，，，GDP位居非洲第三，，，，切合公司通告中关于A客户的形貌。。。

数据泉源：公司通告、界面新闻研究部

到此不难堪出结论，，，，恒扬数据真正依赖的大客户只有两家，，，，即A客户与阿里巴巴集团，，，，2023年和2024年，，，，A客户和阿里巴巴集团合计占公司收入比例划分高达77.04%和86.6%。。。

“这种 ‘两家客户定生死’ 的模式，，，，一旦相助生变，，，，将直接攻击公司业绩。。。”一家效劳器公司销售认真人黄韬对界面新闻记者体现。。。

估值一个月暴涨 70%：疑似 “抬轿子” 的资源操作

致尚科技的这次收购中，，，，恒扬数据100%股权作价11.50亿元。。。然而，，，，该公司的估值在生意前爆发强烈波动，，，，

4月7日，，，，致尚科技宣布停牌通告，，，，妄想定增购置恒扬数据事项。。。2024年11月到12月间，，，，深圳市海玥华投资有限公司（以下简称“海玥华”）先后多次以差别价钱受让老股，，，，使得恒扬数据的估值爆发强烈波动，，，，

2024 年 11 月 18 日，，，，郑万萌、彭中华划分以8元 / 股的价钱转让 10 万股、5.5 万股给海玥华，，，，对应估值 5.76 亿元；；；

2024 年 12 月 4 日，，，，严承标以 9 元 / 股转让 10 万股给海玥华，，，，王明丽以 10 元 / 股转让 0.1 万股给海玥华，，，，对应估值升至 6.48 亿元、7.20 亿元；；；

2024 年 12 月，，，，厦门美桐以 13.66 元 / 股转让 200 万股给海玥华，，，，对应估值直接跳涨至 9.83 亿元。。。

短短一个月内，，，，恒扬数据股价从 8 元 / 股涨至 13.66 元 / 股，，，，估值从 5.76 亿元飙升至 9.83 亿元，，，，涨幅超 70%。。。

数据泉源：公司通告、界面新闻研究部

现在11.5亿元的作价将相比上轮估值即5.76亿元提升99.6%，，，，估值在9个月提升近一倍。。。这也引发投资者对生意公允性和合理性提出质疑。。。

业绩允许方兜底实力弱：业绩允许恐难落地

为了完成此次收购，，，，恒扬数据的相关股东对业绩做出允许。。。恒扬数据第一大股东深圳市海纳天勤投资有限公司（以下简称“海纳天勤”）等业绩允许方允许，，，，公司在2025年度、2026年度、2027 年度实现的净利润划分不低于 8000 万元、1.05 亿元、1.15 亿元，，，，三年合计允许净利润为 3 亿元。。。

然而，，，，这些业绩允许方的推行能力令人担心。。。

以第一大生意对方和焦点业绩允许方深圳市海纳天勤投资有限公司为例，，，，阻止2024年尾，，，，海纳天勤的总资产仅为 5303.68 万元，，，，净资产更是低至1129.55 万元，，，，资产欠债率高达 78.70%。。。

天眼查显示，，，，恒扬数据是海纳天勤唯一的一项对外投资。。。海纳天勤其持有的恒扬数据 29.6277% 的股权，，，，按本次生意作价盘算，，，，价值达3.41亿元。。。

这意味着，，，，海纳天勤的账面净资产与所持股权的公允价值之间保存凌驾3.3亿元的重大差别。。。并且，，，，作为持有恒扬数据股权的投资平台，，，，其2024年度净利润为-166.99万元，，，，与其所持标的公司在同期实现8546.67万元净利润的情形形成鲜明反差。。。

“这种盈利能力与所持资产的不匹配在商业逻辑上保存较大疑点。。。”会计师宋辉告诉界面新闻记者，，，，“不扫除海纳天勤通过大额分红或对外关联生意转移利润的方法，，，，做低净资产或净利润。。。要相识真相，，，，还需要羁系机构的进一步问询。。。”

状师洪少华则对界面新闻体现，，，，“海纳天勤作为有限公司仅肩负有限责任，，，，一旦业绩赔偿凌驾公司偿付能力，，，，无法进一步追溯至小我私家，，，，这是真正的危害。。。”

从出售焦点光通讯营业转向AI算力，，，，到标的公司毛利率暴跌、大客户依赖畸形，，，，再到估值短期内异常暴涨却难以实现业绩允许兜底，，，，致尚科技这桩看似“前瞻”的收购，，，，背后袒露的危害禁止忽视。。。关于投资者而言，，，，这场资源游戏的 “真相”，，，，或许还需要更多时间来验证。。。

责任编辑：高佳

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