作者 | 中信建投期货  研究生长部 刘昊

　　本报告完成时间  | 2025年8月9日

　　由于美生物燃料政策的长周期属性，，短期需求端的焦点变量依然是新作出口预期。。。。。。目今距离新豆上市仅一月左右，，而中美商业关系仍未取得实质性希望，，市场以为新作美豆将缺乏来自中国的采购需求，，进而关于CBOT大豆价钱保存显著利空。。。。。。未来美豆价钱大致有两条演进路径：若8月泛起较强热胁迫叠加降水缺口，，引致减产预期形成，，同时中美在农产品上告竣商业协议（关税削减是前置条件），，则新作期末库存有望向2亿蒲下方收敛，，将给予CBOT大豆向上修复莳植本钱洼地的动能；；；；相反，，若8月产区天气远景优异，，同时中美商业僵局一连，，丰产名堂叠加缺乏中国采购需求支持下，，期末库存最高可能靠近5亿蒲，，CBOT大豆也将一连在底部彷徨。。。。。。

　　短期来看，，外洋市场阶段性押注新作美豆丰产预期以及气馁出口远景。。。。。。然而，，美豆价钱的下跌也间接刺激了除中国以外的买家采购需求。。。。。。凭证USDA周度销售数据，，阻止7月31日当周，，新作美豆周度净销售量抵达54.5万吨（除中外洋其他国家），，为今年以来单周销售高点。。。。。。中国采购缺位与其他国家逢低采购的行为引发市场关于跨区套利可能性的讨论，，即南美在价差合适时入口相对自制的美豆用于本土压榨，，同时把自身更有议价权的旧作大豆优先出口至中国。。。。。。

　　已往几个市场年度里，，北美向南美出口的大豆数目极其有限，，例如仅在18/19年度向阿根廷出口了187万吨、20/21年度向巴西出口了30万吨，，仅给这一意料提供了有限履历。。。。。。我们明确上述商业流转换更多是结构性再分派，，改变的是边际流向而非年度名堂，，着实现大致需要知足三个条件，，一是北美新作 上市与南美旧作尾声之间的时间窗口；；；；二是价差门槛，，即到厂本钱——包括海运+内陆运输（若有）本钱在内——比照本土大豆的价钱优势；；；；三是压榨利润足够吸引本土压榨企业采购美豆。。。。。。若这一商业流能够实现，，理论上将告竣“三赢”时势：对美豆而言，，南美新增的入口需求部分对冲缺少中国采购的利空；；；；对南美压榨厂与商业商而言，，前者大豆入口本钱有望下降，，此后者能够获得对华出口溢价；；；；对海内而言，，大豆供应边际有所增添，，只管可能需要支付更高的价钱。。。。。。

　　然而，，油厂的漫衍结构决议了上述意料在阿根廷和巴西两国之间有着差别水平的可行性。。。。。。阿根廷大豆压榨产能高度集中于罗萨里奥—巴拉那河工业走廊，，泛起“船靠厂、厂靠港、卸船即入厂、制品就地装船外运”的特点。。。。。。对入口美豆而言，，路径等同于“美湾—拉普拉塔河口—巴拉那河—罗萨里奥港区”，，主要本钱就是海运费自己。。。。。。由于口岸与压榨厂一体化设计，，入口美豆险些可以实现“船边即压榨”。。。。。。

　　而巴西则有所差别，，其压榨产能整体以内陆产区为焦点（如马托格罗索、南里奥格兰德等），，沿海口岸为增补。。。。。。美豆若要进入巴西内陆工厂，，美湾发运的货船通常要在桑托斯、里奥格兰德等南部口岸或伊塔基、巴尔卡雷纳等北向口岸卸船，，再通过铁路或公路进入压榨厂。。。。。。除了海运，，还需肩负铁路/公路本钱与时间危害，，到厂价钱可能相较外地大豆并不具备价钱优势，，且还会受到卡车运力季节性主要等因素制约。。。。。。别的，，北向通道通常的运作模式是“产地—北向港—外销”，，而反向运送入口豆进入内陆油厂的行为并不常见。。。。。。因此，，其他条件相同情形下，，相较于巴西，，阿根廷入口美豆的可行性可能会更高。。。。。。

　　6月末以来，，海内企业几度成交阿根廷豆粕，，并取得一定量级的GMO允许证书，，引发市场对南美豆粕入口铺开的讨论。。。。。。阿根廷豆粕出口装船枢纽集中在巴拉那河的 Up River 港群，，包括San Martin、Rosario、Bahia Blanca等口岸，，主力船型为Panamax，，在特定条件下也会使用Supramax与Handysize。。。。。。受上游航道吃水限制影响，，Panamax船舶既可以直接在南部深水港如Bahia Blanca直装满载发运，，也可以先在 Up River口岸首装部分货物，，再驶往 Bahia Blanca等深水港举行补仓或顶仓后远洋。。。。。。

　　数目方面，，我们明确仅凭证USDA给出的年度预估去核算明年南美大豆上市前阿根廷尚有几多豆粕可以向中国出口略显粗糙。。。。。。一方面，，USDA给出的预估随时可能调解；；；；另一方面，，除中国以外，，其他简单国家年度入口豆粕的量级并不大，，意味着其替换路径相对无邪。。。。。。纵然阿根廷豆粕大宗向中国出口——只要中国到岸价（Ask）更具吸引力——其他国家可以选择少用或者用其他杂粕替换。。。。。。因此，，真正约束阿根廷豆粕入口数目的，，是海内企业的自主入口意愿以及GMO证书的核发情形，，而非USDA报告账面上的年度总量。。。。。。简言之，，价钱决议流向，，政策决议入口上限。。。。。。

　　综合来看，，在莳植利润恒久处于亏损状态下，，CBOT大豆价钱对利多的弹性往往高于对利空的下探。。。。。。若8月USDA报告未显著上修单产或下调出口预估，，美盘深跌的空间有限。。。。。。与此同时，，南美CNF报价的韧性依旧显著。。。。。。美豆入口缺位配景下，，海内继续依赖南美旧作供应，，南美卖方议价强化，，报价下行弹性受限。。。。。。纵然阿根廷豆粕入口阶段性“放量”，，也更类似于边际缓冲，，对南美CNF报价压制有限，，其崩塌更多泛起在海内重新大宗入口美豆的情形下。。。。。。战略上，，基于本钱端视角，，我们倾向于逢低多配豆粕，，11合约与01合约均可加入，，择时围绕USDA报告以及高频天气预告举行。。。。。。

　　研究员：刘昊

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责任编辑：李铁民